2025年以来，宏观经济运行保持基本稳定，延续了驱动力更新换代、产业结构持续优化的积极格局，不过外部环境的波动性加剧了不利冲击，内部转型调整依旧承压。下半年处于承前启后的关键节点，意义重大。

正是在这一背景下，澎湃新闻"首席连线"栏目围绕2026年年中经济形势，策划了以《新动能、新叙事》为主题的特别报道，旨在深入解读中国经济正在经历的结构性演变——一方面，以新质生产力为引领的新兴产业、新兴业态、新兴模式等"新动能"正加快培育壮大，逐步取代旧有增长引擎；另一方面，经济增长逻辑正从追求"体量扩张"迈向注重"品质提升"的"新叙事"，推动发展模式发生根本性转换。

在该系列报道中，"首席连线"团队将与多位资深经济学家、基金管理人及行业分析师展开深度交流，剖析下半年宏观走势，挖掘新的投资主线。

日前，东方证券研究所周期研究组负责人、金属行业首席分析师于嘉懿受邀参与澎湃新闻"新动能、新叙事——《首席连线》2026年中经济展望"特别访谈，并就黄金中长期走势发表了自己的看法。他认为，从更长维度审视，黄金的牛市格局大概率尚未终结。

于嘉懿回顾称，近三年来驱动黄金价格运行的核心逻辑可归纳为三条线索。第一条是地缘冲突频发所激发的避险需求。第二条是去美元化进程，这构成了近三年黄金行情的核心驱动力，其底层逻辑本质上是一场货币信用重构，正是这一信用重塑过程赋予了黄金持久的交易基础。第三条则是债务货币化，即黄金的货币功能层面。债务货币化最典型的体现便是降息与资产负债表扩张，而黄金天然具备抵御通胀的属性，因此流动性预期与抗通胀潜力共同决定了金价的上沿空间。

他进一步强调，避险功能主要划定金价的底部区间，且属于短期扰动变量。真正决定金价天花板的是货币属性——无论是流动性层面的边际定价机制，还是以黄金替代法币信用的过程，才构成贯穿周期的长线逻辑。就当下而言，货币属性仍是左右黄金价格的主导力量。

"在2026年11月美国中期大选落地之前，大宗商品领域不存在系统性风险。因此，从年末过渡到明年开春，黄金的表现值得持较为积极的预期，国际现货金价有望触及每盎司5400至5450美元的区间。"于嘉懿给出了明确预判。

放眼整个有色金属领域，他建议投资者在年内剩余的交易窗口内，依据贵金属、铜、锡、小金属、铝、锌的先后次序进行重点跟踪与仓位布局。

**货币属性是当前金价的核心锚**

针对今年金价大幅波动的局面，于嘉懿再次梳理了近三年的三大交易主线。第一，地缘紧张局势催生的避险情绪。"避险需求本质上是一种短期博弈行为，它设定的是金价的'地板价'，而非能够持续牵引价格中枢上行的长期变量。"

第二，去美元化浪潮。"这是过去三年黄金交易中最核心的叙事。去美元化的内核是货币信用体系的重构，其矛头指向美国经济可能出现的下行风险。在这一进程中，信用体系的重新分配为黄金构筑了长期的交易根基。"

第三，也是市场最为关注的——债务货币化，即货币属性维度。"债务货币化最直接的表征就是利率下调配合央行扩表，由此引发流动性预期的连锁反应。黄金的根本价值在于对冲通胀，因此流动性前景与抗通胀效能，共同框定了金价的顶部空间。"

与此同时，于嘉懿补充道，从各国央行的增持黄金行为来看，其对金价的支撑更多体现在"兜底"效应上。就国内而言，央行增持黄金具有双重考量：既是为了维护人民币的实际购买力，也是为了推进人民币国际化进程储备实物资产。

"央行购金操作呈现出鲜明的节奏感——金价急速拉升阶段往往缩减采购量，而当价格回落至特定水平时则逐步加大买入力度。这种'托而不举'的操作方式，叠加中国央行向全球市场传递的黄金信心，将持续推动金价底部的重心逐级抬升。"于嘉懿分析道。

综合来看，他指出，在实际供需层面，物理意义上的供求关系在黄金定价中往往被忽略不计。避险属性划定的只是短期下限。"归根结底，货币属性——不管是流动性边际定价还是信用替代路径——才是真正决定金价上限的长线逻辑。眼下，货币属性依然是黄金定价的第一驱动力。"

**黄金长牛格局远未落幕**

谈及后续金价轨迹，于嘉懿认为，首先要厘清当前市场究竟在对冲什么风险。从现有政策窗口观察，美联储与美国财政部的主要意图在于缓释美债风险，而非推升通胀水平。因此，只要流动性环境得以延续，债务货币化进程就将持续为黄金提供交易动能。

"概括来讲，在2026年美国中期选举完成之前，大宗商品板块的系统性风险可控。所以从现在到明年一季度初，黄金整体可以偏乐观对待。"他进一步细化判断："短期维度上，年末至明年年初，伦敦现货黄金存在站上每盎司5400至5450美元的可能。"

若将视野拉得更长，于嘉懿对黄金持续刷新历史高点持坚定乐观态度，理由是全球整体流动性仍然深陷货币持续超发的长周期之中。

"这里需要特别提醒的一点是，必须把黄金的中短期波动与长期趋势区分开来理解。"他解释道，从中短期视角看，无论采取中性假设下的流动性预期修正，还是偏乐观情景中的流动性延续，年末至明年初出现阶段性双顶的概率都较大。但若回溯过去二十年乃至百年的历史规律，黄金有一个显著特征：只有在重大风险事件集中爆发之后，伴随新一轮流动性注入来填补缺口，才能催生真正意义上的抗通胀大级别行情。

"以当前如此庞大的美债存量来看，一旦风险有所释放，黄金的长期上行通道和连续创新高格局就会被彻底打开。因此我倾向于判断，这轮黄金长牛远远没有走到终点。"

**下一轮有色行情或由科技周期驱动**

聚焦有色金属板块全貌，于嘉懿总结了上半年的两大鲜明特征：其一，1月下旬之前，市场围绕流动性预期展开博弈，各类品种普涨齐飞；其二，2月下旬以后，随着新任美联储主席人选落定及中东地缘格局剧变，降息空间被压缩，大品种承受估值压制，而小金属则依托AI领域资本开支的持续投入提前透支未来需求。

"这一切换的本质，是市场从利用流动性赋予金融溢价，转变为被动接受用未来估值折现来消化当前压力的范式迁移。"于嘉懿总结道。

展望下一阶段，他认为兼具半金融属性的铜和锡，有望在供给刚性约束与AI终端需求共振之下，叠加金融溢价的二次催化，形成类似"软逼仓"的市场机会。而在更长的逻辑链条中，稀土、钨、铟等战略性品种，有望在中国出口管制重塑全球库存周期的背景下释放显著的弹性空间。

"2020年是本轮有色商品定价体系的分水岭。此前，定价主要锚定供给、需求和产业政策三要素；此后，新冠疫情引发的全球货币大放水改变了游戏规则，有色商品的走势变为金融属性主导方向、供需错配幅度决定弹性的新范式。"于嘉懿阐释道。

但他同时指出，随着流动性周期步入中期阶段，下一轮有色行情的触发条件或将发生变化——科技周期拉动终端需求、低品位矿源制约供给增量、美债风险释放带来增量流动性，三者合力将为科技相关金属开启一段较长的交易窗口，其中铜、锡、铟、钽等品种是他重点看好的标的。

就各品种的仓位安排而言，于嘉懿最终给出的优先级排序为：贵金属居首，其次是铜、锡、小金属、铝，最后是锌。