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闪辉指出，他预判人民币兑美元的升值节奏将是逐步推进的，未来一年有望触及6.4的水平。

9月18日，人民币汇率实现关键节点突破，境内及境外市场对美元的报价均一举站上6.7大关。自年初以来，人民币兑美元累计涨幅已逾4%，而反映人民币对一篮子货币强弱变化的CFETS指数也攀升了近3.6%。

在人民币持续走强的背景下，我国外贸交出了一份"逆常规"的成绩单。就总量而言，月度进出口总值已连续三个月站稳45000亿元以上；就速度而言，出口与进口已连续四个月同步实现双位数正增长。过去"汇率升值拖累出口"的固有逻辑未能重演，实际情况是，即便汇率走高，进出口体量与贸易顺差仍展现出强劲韧性。

高盛首席中国经济学家闪辉日前接受证券时报独家访谈时谈到，中国实际出口的增长根基在于其更为广泛的制造端综合实力，外部旺盛的需求同样扮演了助推角色。谈及后续汇率走向，她判断未来数年美元大概率进入缓慢下行通道，加之中国物价涨幅将落后于若干海外主要经济体，在这一组合下，人民币兑美元可以呈现平稳、渐进的升值轨迹，而不至于对国内制造业的比较优势及在全球制造版图中的占比产生显著冲击。

**透过数量与价格维度审视出口质量**

证券时报：8月中国货物贸易总额同比大增19.8%。出口端，新能源车、动力电池等绿色环保品类增速尤为亮眼。高盛近期再次调高了对中国全年出口实物量增速的预估，在您看来，拉动8月外贸数据大幅走高的核心驱动因素有哪些？

闪辉：8月各项外贸指标相较7月均有回暖，但解读这些数据需要深入拆解内部构成——其中多少来自价格拉升，多少来自真实的数量扩张，具体哪些品类对实际进出量贡献更大。

举例来说，前几个月进口增速看似很高，但背后相当大比例是单价上涨所致，实物进口量并未出现明显放量。再看8月，半导体出口金额的增速较7月进一步加快，可对应的出口实物量却同比下降，这意味着AI相关贸易拉动了名义出口总额，但核心推手仍是单价走高，尚不足以构成实际出口增量的一大引擎；而且，大约八成的AI相关名义出口走的是加工贸易渠道，即进口零部件在国内完成组装或集成后再行出口，这对本土增值贡献和贸易差额的影响比较有限。

总体而言，今年中国出口延续强势表现，印证了中国制造具备覆盖面广的综合竞争力。除了AI板块之外，电气设备与机械设备依然是最大的贡献力量；"新三样"（太阳能电池板、电动车、锂电池）正成长为越来越关键的增量来源，尽管它们在名义出口中只占不到5%的比重，但近几个季度对实际出口增速的拉动大约在1.5至2个百分点之间，几乎赶上了"老三样"（家具、家电、纺织服装）的贡献。

近期，我们把中国2026年出口实物量的同比增速预期上调至7.9%，并对此后数年的年均增速维持在5%上下持乐观看法。

证券时报：8月中国贸易顺差无论环比还是同比均进一步扩大。眼下国际社会对中国巨额顺差及全球经贸失衡议题讨论热度较高，您觉得要全面、客观地剖析这一问题，应当从哪几个维度切入？

闪辉：看到8月顺差数字，我个人仍感到超出预期。按常理，中国长期是原油净进口大国，油价大幅抬升本应对顺差积累形成压力，芯片领域亦然。然而事实是，尽管面临部分进口品涨价的不利扰动，8月经季节调整后的顺差规模仍刷新纪录，凸显出中国在能源安全与制造端的抗风险能力。

政府层面的政策文件从未把追求顺差增速或绝对规模列为明确目标。（注：中国人民银行行长潘功胜此前在G20财金官员会议上亦明确表示，中方并不主动追求贸易顺差。）当然，顺差持续扩大难免引起部分贸易伙伴的关切，但其背后的成因是多维度的。

其一，当下中国经济的核心驱动力集中在科技创新与先进制造，赋予了中国商品在国际市场上的价格与品质优势；其二，全球终端需求目前较为充沛，美国等个别国家财政刺激力度偏大，在客观上抬升了外部需求。因此，化解全球经济失衡需要供需两侧同步进行结构性调整，汇率层面的适度修正同样不可或缺。

**"以价换量"的说法难以成立**

证券时报：市场上有一种声音，将中国出口的国际优势简单归因为"用低价抢市场份额"，您如何看待这一判断？

闪辉：我的第一反应是，不宜笼统地把中国出口的强劲等同于靠压低价格来换取出货量。尽管确有部分国家和地区针对华产品发起了反倾销审查，但首先要厘清"反倾销"的定义——即以低于生产成本的价格对外销售。而现实中，大量中国出口商品的海外售价反而高于国内零售价，这一点从拥有海外布局的A股上市公司利润表中便可验证：海外业务的毛利率通常跑赢国内市场。这与所谓"倾销"相去甚远。

一个国家出口之所以有竞争力，归根结底绕不开三点：第一，产能实力突出，同等产品你的制造成本更低，自然更具吸引力。中国过去二十年持续加码电力基础设施、物流网络、人力资本储备以及产线自动化改造，由此沉淀下了扎实的制造端成本优势。第二，海外买盘旺盛。受AI领域大规模资本支出等因素带动，当前包括美国在内的多个主要经济体运行状况好于预期；另外，我们的研究还发现，中国出口增长也获得了新兴经济体终端消费韧性的支撑——2019年至2024年间，新兴市场吸纳的中国增加值提升了约7个百分点，其中居民消费贡献了约6个百分点，这说明对华出口增长在很大程度上由当地真实购买力驱动，而非仅仅是面向发达市场的转口中转。第三，内需本身也会反向作用于出口。倘若国内消费和投资需求相对海外更强，出口动能就不会如此突出。

**研判人民币兑美元渐进升值路径，年内目标6.4**

证券时报：10年期美债收益率近期刚刚突破5%，您怎么看这一信号——它更多体现的是美国经济等实体经济面的改善，还是市场对其财政长期可持续性的忧虑？

闪辉：根据我们的模型测算，美国长端利率上行是两股力量叠加的结果：一方面是经济基本面仍具韧性提供的支撑，另一方面则是市场对通胀反弹风险和财政赤字持续扩大的警惕。纵观二战以来的历史，能在经济扩张期同步实施财政扩张（债务/GDP比率不断攀升）的主要经济体屈指可数。而且这种"增长超预期+财政加杠杆"的组合并非美国独有，日本及部分欧洲国家同样存在类似特征。

证券时报：随着美债收益率持续攀升，中美之间的利差"倒挂"格局进一步加剧，但同期人民币兑美元却在逆势走强，您如何解释这种表面上的矛盾？

闪辉：利差与汇率之间从来不存在固定不变的线性映射。在美债利率走高的同时，不应忽视美元指数本身正在走弱的事实。事实上，不只是人民币，日元、韩元等近期对美元也都出现了升值，整个亚太地区货币普遍呈现对美元的走强态势。

证券时报：高盛最新研究报告提出，未来数年人民币兑美元将步入渐进式温和升值通道，若年化升幅控制在3%至5%区间，则有望兼顾制造业竞争力维护与人民币国际化两大战略目标。能否详细阐述支撑这一判断的核心逻辑？

闪辉：从基本面出发，中国每年录得可观的贸易顺差，产品竞争力还在持续增强，这就为经常账户维持盈余、本币稳步走强提供了底层支撑。但反过来看，若某国货币升值步伐过快，短期内会对实体经济产生较大负面冲击——抑制出口、向国内传导通缩压力等，对经济与金融体系稳定性均不利。

因此，在我们的基准情景下，假设人民币兑美元每年升值幅度约为3%至5%（鉴于当前中国CPI水平低于海外主要经济体，换算为实际有效汇率的升幅仅在1%至3%左右），再叠加我们对美元指数未来缓慢走弱的预判，人民币在温和升值的进程中，大体能够维持对一揽子其他货币的汇率稳定或微幅上扬。

这样的升值斜率对出口端和国内经济金融稳定的扰动相对有限，属于可承受范围内的较优均衡点。一旦市场形成对此类渐进升值的稳定预期，便有可能对冲中国较低的国债及相关固收品种收益率劣势，从而吸引更多国际资金配置人民币计价的资产。此外，本币升值还有助于在以市场汇率口径下收窄与美国的人均GDP差距。这一升值速率大致对应未来十二个月的……