据中信证券最新研究报告指出，自2026年二季度起，恒生科技指数的估值水平持续在底部区间徘徊，该板块的关键定价逻辑已由此前外部环境所引发的风险偏好差异，转变为对整体流动性的预判、各企业盈利的抗跌能力以及经营性现金流的充裕程度。面向2026年下半年，报告判断板块走势将继续以人工智能领域的突破和主营业务的盈利可预见性为核心主线展开。在AI维度上，值得重点跟踪头部平台企业在模型升级、智能助手普及速度、应用场景延伸及商业变现落地等方面可能释放的正面信号；在行业层面，则应优先选择盈利稳定性强、现金流充沛且注重股东回馈的企业标的。

**互联网|AI领域平衡资本开支与资本回报率，核心业务锚定盈利韧性：2026年二季报复盘与投资前瞻**

进入2026年二季度后，恒生科技指数估值延续底部盘整格局，板块定价的核心变量已从外围风险情绪的分化切换至流动性前景、业绩支撑力度及现金流状况。对于下半年走势，我们预计板块表现仍将以AI技术演进和主业盈利确定性为主要驱动力。AI方向上，宜重点关注头部互联网企业的模型版本更新、智能体落地步伐、场景覆盖扩展及商业化成果兑现所带来的潜在利好；行业方向上，宜优选盈利可预期性强、现金流健康且股东回报机制完善的标的。

▍市场表现回顾：估值处于底部区域，盈利与现金流成为焦点。

2026年二季度期间，恒生科技指数与中概互联指数分别录得-3.8%和-13.9%的跌幅（同期纳指上涨21.4%）；三季度开局至9月11日，两者分别变动-3.4%和+0.5%（同期纳指+0.5%）。自7月起，影响板块定价的主导因素已逐步由外部风险偏好的分歧转为流动性预期、业绩实际落地情况及现金流表现。截至9月11日，恒生科技指数未来十二个月市盈率约为15.2倍，大致处于历史均值下方一个标准差的水平，整体估值仍在低位波动。

▍经营数据回顾：营收稳中有升，利润端修复节奏不一。

营收端来看，2026年二季度国内主要互联网企业合并营收同比增幅为5%，与一季度增速基本相当，其中美团（同比+14%）、BOSS直聘（同比+14%）、腾讯控股（同比+11%）表现尤为突出。利润端来看，上述企业二季度Non-GAAP归母净利润合计同比下降9%，相较于一季度的-32%已有显著改善。展望下半年，互联网企业营收端大概率维持平稳扩张态势。依据Visible Alpha一致预期，三季度/四季度主要互联网企业合并营收同比增速有望达到8%/9%，利润端修复趋势有望延续；同口径下，三季度/四季度Non-GAAP归母净利润合计同比增速预计分别为8%/37%。

▍AI发展动态：国产大模型追赶提速，资本效率受到重视。

7月份以来，国内大模型迭代节奏明显加快。据Artificial Analysis平台数据显示，Kimi K3和GLM5.3仅用约两个月的时间便逼近了GPT-5.6及Fable 5的基准测试成绩；DeepSeek、通义千问、混元等模型的能力也在稳步攀升，国内多家公司已跻身全球第一方阵。与此同时，二季度海内外云计算巨头对AI投资的资本回报率均给出了更加明确且积极的指引——阿里巴巴在财报电话会上表示，按当前AI产品的平均毛利率测算，相关AI资本支出大约三年即可收回成本；腾讯控股则在交流中指出，当前市场对算力的需求极为旺盛，即便将全部算力资源对外租赁给腾讯云客户，亦可产生可观的收入贡献。展望未来，在AI主线下，建议密切留意头部互联网企业模型换代、智能体规模化部署、应用版图拓宽及商业化闭环打通等环节可能催生的投资机会。

▍行业观察：股东回报构筑估值底，高确定性盈利打开向上空间。

股东回馈方面，截至8月底，欢聚时代、网易云音乐、BOSS直聘、腾讯音乐年内股份回购对应的回报率分别为5.9%、5.3%、3.8%和3.2%；微博、唯品会、欢聚时代、京东年内已派发股息对应的回报率分别为9.1%、4.8%、3.9%和3.5%。此外，欢聚时代上调了2026至2028年的股东回报规划，满帮集团与BOSS直聘延续了中长期股东回报承诺，整体为股价提供了较为扎实的下行保护。盈利层面，部分公司受益于产品生命周期切换、低基数效应等因素，存在业绩触底反弹的可能性。

▍风险提示：

宏观经济增速低于预期，拖累电子商务、网络游戏、数字广告等相关领域景气度；中美博弈加剧引发估值承压；流动性宽松幅度不及预期致使市场整体估值中枢下移；互联网企业成本控制与效率提升效果不佳，盈利复苏慢于预期；新兴业务及新市场开拓进度滞后或出现超出预期的投资减值；重要股东大规模减持；政策推进节奏低于市场预期；行业竞争进一步白热化等。

▍配置思路：

展望2026年下半年，我们判断板块行情将继续以AI技术突破和主业盈利确定性为双轮驱动。AI维度上，建议聚焦头部互联网企业在模型进化、智能体推广、应用生态构建及商业变现兑现等方面的催化节点；行业维度上，建议侧重布局盈利可预期性强、现金流充裕且股东回报机制健全的公司。

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