对话东方汇理资管亚洲CIO：长线资金如何在"结构性断裂"中寻找确定性

【南方财经·21世纪经济报道记者郑青亭发自北京】

在地缘博弈、技术颠覆与政策走向分化的多重力量交织之下，全球资本市场格局正遭遇一次深层重塑。日前，东方汇理资产管理（Amundi）解决方案全球负责人、首席投资官及亚太区首席投资官约翰·奥图尔（John O'Toole）在京接受了21世纪经济报道的独家对话。他直言，当今全球投资版图正步入一场以地缘政治为轴心的"结构性裂变"。

"令人惋惜的是，一系列重大地缘冲击接连爆发，其延续时长远超我们最初的预判。"奥图尔表示，自第二次世界大战落幕以来构建的那套全球各方早已习以为常的政治同盟框架，如今正显现出某种松解迹象。

不过他同时观察到，即便宏观不确定性走高，股票市场依然展现出较强的抗跌能力，并未将地缘层面的焦虑与潜在威胁完全计入定价之中。他提醒，在 geopolitical 风险长期悬而未决的背景下，长线资金管理者仍需维持适度的进取姿态，但同时必须做好风险缓冲安排。

在当下诸多隐患中，最易被人轻视的一个便是持续膨胀的公共负债。他警示，全球总债务相对国内生产总值的比例居高不下，叠加融资成本的抬升，有可能触发债券收益率螺旋式走高的正反馈机制。但他补充说，尚不认为美债市场会遭遇根本性的崩塌，毕竟全球范围内的持仓总量仍然维持在较为平稳的水平。

聚焦于资本市场上人工智能的火爆行情，奥图尔的解读是：AI正在从一项纯科技叙事蜕变为纯粹的金融命题。短期维度内，AI领域的巨额融资诉求或许会与主权债券形成资金端的竞争效应，进而向上推升无风险利率；然而拉长周期来看，生产率的实质性跃升终将释放通缩动能。

就资产搭配策略而言，奥图尔认为，尽管"经典六四组合寿终正寝"的论调已被反复抛出，但这种股债搭配模式并不会真正消失。至于黄金，凭借其分散化属性、各国央行的刚性购金需求以及矿端供给偏紧的基本面支撑，依旧能够在组合中承担有效的防御职能。

放眼全球资金的再平衡进程，中国的战略分量不容小觑。奥图尔强调，中国依然是拉动世界经济增长的关键引擎之一，在清洁能源转换、新能源车产业链以及人工智能赋能制造等领域具备突出的竞争优势。他从结构与战略层面出发，断言中国理应在全球配置方案中占据一席之位。

针对中国境内的长期资金，他给出的路径建议包括：渐进式削减对低息主权债的过度集中暴露、适度拉长久期、增配能够捕获超额回报的私募类资产等方向。他还提出，养老基金可以参照国际同行的成熟实践，探索多品种跨类别配置及因人而异的"投资旅程"设计，兼顾财富积累期与领取期的不同需求。在他眼中，未来养老金领域最具区分度的变量将落在"定制化"三个字上。

作为背景信息，东方汇理资产管理系欧洲头部资产管理公司，隶属于法国农业信贷集团，业务网络遍及全球核心市场，产品线涵盖主动权益、多资产策略、另类投资及退休与储蓄规划等领域，受托管理资产总额逼近2.6万亿欧元，在全球资管行业中名列前茅。

**全球投资版图迈入"结构性裂变"深水区**

21世纪经济报道：回望近两年，全球投资生态经历了剧烈换挡——利率与财政节奏的调整、AI基建的大举投入、地缘摩擦的再度升温。您年初曾将当下定性为一个正在经历"结构性裂变"的时代，并呼吁投资者学会与之共处。数月之后，有哪些新出现的信号让您对这一判断愈发笃定？

奥图尔：我所讲的"结构性裂变"，核心指向就是地缘政治板块。很遗憾，我们亲眼见证了若干重量级地缘事件的落地，而且它们的拖尾效应比预想中要持久得多。战后搭建起来、全世界运行了数十年的那套政治结盟秩序，眼下确实在局部出现了裂痕。

单从资产价格的表现来审视，股权市场的韧性令人意外，地缘层面的隐忧似乎远未被充分消化。固定收益端的收益率虽有抬升，但驱动力恐怕更多来自宏观经济基本面，而非纯粹的地缘溢价。商品板块里，黄金此前确实承受过明显压力，但经过一轮震荡之后，目前已基本收复至一年前的价位区间。因此，要精确量化地缘风险究竟嵌入了多少到各类资产的估值当中，难度很大。

整个市场笼罩在一片模糊与不安之中，但这并不动摇我们这类长线机构的操作纪律。我们坚持保留风险敞口，与此同时叠加保护性工具。倘若不存在政治维度的尾部风险，也许无需额外对冲；但在当前的新常态下，适度的风险缓释仍然是必要的功课。

21世纪经济报道：在这种全新语境下，投资者最紧迫需要重新校准的认知是什么？眼下市场定价中可能被系统性低估的威胁有哪些？

奥图尔：有一个话题虽然不算新鲜、却频频被提起的巨大隐患，就是主权债务的累积程度，也就是各国政府的杠杆水位。全球债务相对于GDP的比值已然处于高位，并且趋势并不乐观。与此同时，维系如此庞大的存量债务所对应的付息压力在不断加大。这对公共财政构成挤压，而由于新增债券发行量随之放大，财政端的承压又进一步向上传导，加大了长端利率的上行斜率。

这有可能演化为一轮自我强化的螺旋。关键悬念在于：巨额存量的偿付代价究竟会在哪个节点触及不可承受的阈值？就目前可见的信号而言，那个拐点尚未到来，至少表面上还没有。况且这并非突发状况，而是已经酝酿了一段时间的慢性问题。

市场永远不缺焦虑的理由。就在两三年之前，谁也不会把AI、超大体量的科技巨头或是AI资本开支狂潮摆上台面讨论，这些词汇彼时压根不在主流话语体系之内。所以说，局面确实发生了质变，而且其中不乏积极的一面。

**六四组合远未退场，黄金的战略地位持续攀升**

21世纪经济报道：由此延伸到实操层面。过去那种"股票加债券、再叠加分散化地域布局"的经典范式，在今天是否还够用？还是说投资者不得不另辟蹊径去寻找新的分散与保护来源？

奥图尔：我们自己就是典型的多资产玩家。我们的核心业务就是打理长线资金、长期组合、代际储蓄池以及退休解决方案，骨子里就是多品种的思维。因此，分散化永远是正确的方向，这也是长线投资的立身之本。

岁月流转，资产市场本身也在迭代升级，变得更为成熟和精细，可供配置的底层标的谱系也在拓宽。除了传统的公开市场工具之外，如今还有海量的非上市资产和形形色色的另类品种，可以与经典的股债仓位形成互补。大宗商品在不同的经济周期阶段同样能贡献独特的收益特征。上述各类资产都有助于长线投资者优化经风险调整后的回报曲线。

各类资产之间的联动关系也并非一成不变。债券与股票并不铁板一块地呈反向运动，在某些阶段甚至会同向波动。外界经常炒作"六四组合即将谢幕"，但类似判词其实已经被喊了很多年。我们的立场是：六四搭配不仅不会消亡，在未来相当长的时期内都将继续存续。

21世纪经济报道：接下来专门聊聊黄金。近几年，黄金在机构投资者心目中的定位已从单纯的避风港升级为战略性配置品种。对于养老金、保险资金这类超长线持有人而言，您如何界定黄金在当前组合中的功能？它应当承担怎样的权重与角色？

奥图尔：黄金能够跻身核心配置清单，首要理由是其不可替代的分散化贡献。大约一年前，金价徘徊在每盎司3600美元附近，随后一路飙升触及5300美元上方，近期又回落到4400美元上下，大致回到了半年前、霍尔木兹海峡局势生变之前的位置。这轮波动清晰地映射出市场对通胀压力的深切忧虑。

眼下的环境中，这种忧虑非但没有消散，反而有延续的可能。一面是大宗品价格——尤其是能源——正在走高；另一面是极端气候事件推升了农产品成本。由此，市场对中长期通胀轨迹产生了结构性的不安。

黄金在组合中有其用武之地。它既是硬通货性质的实物资产，也是跨越周期的价值锚定物。当人们开始担忧货币信用、财政可持续性乃至本币购买力可能受损时，黄金能够提供相当出色的对冲效果。此外，我们判断各国央行增持黄金的趋势具有结构性特征，构成持续的买盘支撑。再加上矿端产出增速有限、供需缺口难以弥合的逻辑依然成立，这意味着黄金的需求端有望维持旺盛态势。

**AI仍可能在超预期维度上持续改写规则**

21世纪经济报道：让我们把视角从地缘风险切换到另一条重大结构性主线。8月10日，英伟达官宣联手阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR等巨头，搭建面向AI算力的专项融资通道，计划在较长周期内撬动逾5000亿美元的第三方社会资本，定向投向AI基础设施建设。您怎么看待这一动向？

奥图尔：不妨把AI这波浪潮、伴随而来的巨量支出以及其在GDP中所占的比重，放到历史上铁路网铺设、电力普及等划时代技术革命的坐标中去对照。那些技术都曾催生了惊人的生产力飞跃与经济结构的深度重组。我们此刻或许正站在类似的文明节点之上。

倘若这个类比成立，那么我们大概率仍处于一股足以重塑格局的技术洪流的萌芽阶段。诚然，现在盖棺定论为时过早，但从资金面的实际动态观察，市场正在努力消化这批增量资本供给，而这极有可能对整个社会的资金充裕度施加压力。