"国家养老储备金"这份关乎亿万民众晚年生活的"家底"账本，再次交出答卷。

9月1日，全国社会保障基金理事会正式披露了2025年度运营报告（下称"年报"）。年报显示，本年度社保基金实现投资收益3906.72亿元，对应收益率达到13.22%。

然而在这份看似亮眼的业绩背后，时代周刊记者在交叉比对数据后发现一个值得玩味的细节：过去两年间，社保基金虽大幅领先于绝大多数个人投资者，却未能超越A股整体行情。

身为资本市场中"国家队"阵营的核心力量之一，社保基金年年保持稳健正回报的表现备受瞩目。与此同时，网络上也弥漫着一种论调："社保基金赚到的，难道不就是散户赔掉的那部分？"

社保基金究竟在A股市场中承担怎样的功能？它与散户之间的盈亏，是否真的构成"一方赚即另一方赔"的零和博弈？

**跑赢散户，根源在于打法不同**

年报发布后，13.22%的收益率刷新了近五年来最高纪录，不少个人投资者忍不住感叹："这成绩，甩开一大波散户绰绰有余。"

数据层面确实如此。星图金融研究院副院长薛洪言今年5月刊发的文章中引用了中国证券业协会的数据：2025年上证指数全年涨幅为18.41%，但高达81.1%的个人投资者账面亏损，户均亏损金额约为2.1万元。

2024年虽然没有官方的统一散户盈亏统计，但多家专业机构的调研结果显示，接近半数的投资者账户处于浮亏状态，而该年度社保基金的投资收益率为8.10%。

将两年数据放在一起审视，社保基金的回报率始终显著高于散户群体的平均水平。

于是有股民追问：社保基金口袋里的钱，会不会正是股民账户里消失的那部分？

武汉大学政治与公共管理学院教授王增文在接受时代周刊采访时明确指出，这种理解存在偏差。股票市场绝非简单的"你多我就少"的零和博弈。社保基金获取回报的主要途径，是长期持有优质标的、分享企业经营增长与股息分配，再加上逆周期择时布局，而非依赖"从散户身上抽血"来实现盈利。

以2025年为例，社保基金从划转的国有股权中获得分红收入426.12亿元，长期股权投资贡献收益190.03亿元，两项合计616.15亿元，全部源自中央企业和国有企业以及实体经济的真实经营利润——这部分回报，是散户根本无法触及的增量。

当然，社保基金在二级市场进行股票买卖所获得的价差收益和持仓浮动盈亏，确实与散户共享同一套交易体系。这是否就意味着社保基金的收益中有相当一部分是从散户那里"转移"过来的？

坦率地说，股票买卖价差本质上是交易者之间的财富再分配——有人低位建仓、高位兑现从而获利，就必然有人高位接盘、低位止损而蒙受损失。这是任何交易场所的固有特征，社保基金也不例外。

但"总量层面的再分配"绝不等同于"针对特定群体的定向收割"。社保基金赚取价差的手段，依托的是严格的纪律化资产配置和逆向操作策略——在市场亢奋阶段逐步减仓，在市场低迷阶段果断加仓。其交易对手方既包括各类机构，也包括个人投资者，并无定向指向。

"社保基金之所以屡屡跑赢散户群体，根本原因在于双方操作逻辑的截然不同。"王增文分析道，社保基金始终坚持与市场情绪反向而行：市场极度乐观时绝不追高，市场深度回调时反而加大买入力度。反观散户，普遍存在追涨杀跌的行为惯性，高频交易产生巨量佣金摩擦成本，往往在顶部区域冲入、底部区域割肉出局，最终整体回报自然大打折扣。两套完全迥异的交易范式，必然导向天差地别的结局。

王增文进一步补充，社保基金尽管管理规模庞大，但其交易活动受到极为严格的合规监管，不存在通过短期投机来"收割"市场的可能。恰恰相反，作为典型的长期限机构投资者，它的参与有助于缓冲市场的剧烈震荡，优化整体投资环境。散户同样能够享受到企业成长带来的红利，双方并非"你死我活"的对抗关系。

**为何跑输大盘？**

不过话说回来，社保基金虽然大幅领先散户，却没有战胜A股整体走势。2024年到2025年，A股各大主流指数总体呈现上行态势，而社保基金的收益率连续两个年度落后于同期主要指数的升幅。

大盘指数堪称A股市场最直观的"晴雨表"，它映射的是整个股票市场的价格变动。那么，近两年社保基金为何未能超越大盘指数？这是否说明其投资管理水准存在短板？

"这一现象的成因，需要从资产构成、资金运作特性以及收益核算口径三个维度来理解。"王增文向时代周刊详细剖析。

第一，两者的比较基准根本不是一回事。

王增文解释，社保基金本质上是一个多品种混合投资组合，权益类资产仅是其中一个板块，固定收益类、私募股权、海外配置以及货币资金共同拼凑出完整的资产拼图，而且权益仓位设有法定的比例天花板，社保基金远非将所有弹药都押注在A股之上。

"A股指数仅仅刻画了股票市场这一个维度的表现。一旦股市迎来大幅拉升，债券等低波动资产反而会拉低组合的综合回报率，因此社保基金的整体收益在结构上就很难跑赢纯粹的股票型指数。"王增文如是说。

第二，两者的记账方式也不一样。社保基金对外披露的是涵盖全部资产的加权收益率，将股票、债券、海外持仓等各类资产的回报合并计算均值。而A股指数的编制采用的是纯价格变动口径，仅追踪股价本身的升降，股票派息后的再投资收益并未被纳入其中。

说到底，社保基金收益率落后于大盘指数，是多个比较维度相互错位所导致的表象，甚至可以说是一种不太恰当的横向对照，并不能据此判定该基金的投资管理能力欠缺。反过来看，跨越多个经济周期仍能实现稳健增值，恰恰彰显了其强大的"内生造血"实力。

**社保基金的盈利逻辑**

在拒绝孤注一掷押注单一赛道、不借助杠杆放大的前提下，全国社保基金依然维持了长期而稳定的投资绩效。

年报数据显示，自成立至今，社保基金年化投资收益率达到7.62%，累计创造投资收益22916.79亿元，整整25个年头里仅有3个年度录得负值。截至2025年底，基金净资产总额攀升至33466.25亿元，其中投资增值积累的部分（2.07万亿元）已经达到财政净拨付额度（1.27万亿元）的1.6倍，"自我造血"功能愈发强劲。

事实上，这笔资金的定位是国家为应对日益严峻的人口老龄化问题而预先储备的"战略粮仓"，核心目标是抵御通胀侵蚀、实现资产的稳健增长，而非追逐高风险高弹性的暴利。

其资金来源主要是财政拨款和国有资本的无偿划转，不同于面向公众募集的公募基金需要随时准备应对持有人赎回的压力，因此具备充足的时间窗口去穿越牛熊交替、从容实施逆周期布局。即使阶段性出现账面浮亏，也大体处于风险可承受的区间之内。

那么，这些资金具体流向了哪些领域？王增文总结，2025年社保基金的配置思路可以用十二个字概括："稳核心、增周期、布成长"。

落到具体操作上，无非三步：锁定大类比例、动态微调个券、纪律性纠错。

从持仓结构看，大致六成到七成资金配置于国债、协议存款和高评级信用债，充当组合的"稳定器"。剩余三四成投入权益类和股权类资产，其中大头集中在银行、保险等大市值蓝筹板块——这类标的盘子大、估值低、分红确定性强、价格波动温和；小头则流向科技成长方向和战略性新兴产业，以期获取超越基准的弹性收益。

实际持仓情况也印证了这一判断。

截至2025年二季度末，社保基金已公开的持仓总规模约为5161.9亿元，前五名重仓标的依次为农业银行、工商银行、中国人保、京沪高铁和方正证券，五只个股合计持仓市值突破2900亿元，占公开总仓位的半数以上。金融和公用事业类的蓝筹品种构筑了整个组合的稳固底座。

在大类比例的刚性框架之内，社保基金还会依据市场估值水平进行灵活的战术调整——估值偏低的方向适度加仓，估值偏高的方向有序减仓。以2025年二季度为例，彼时AI硬件、电力设备等板块经过前期快速拉升后估值已处于相对偏高位置，而有色金属、机械设备等板块的估值则仍处于相对洼地。

基于这样的判断，社保基金执行了一轮调仓动作：二季度新买入158只个股，集中布局于有色金属、硬科技及先进制造等领域；同期清仓或大幅减持82家和88家公司，主要锁定了前期涨幅可观的电力设备和AI硬件相关标的。步入四季度后，社保基金又重点加仓了硬件设备、化工、有色金属、机械等方向的61只个股。

除了比例约束和战术微调之外，社保基金的投资体系中还嵌入了一条硬性纪律：自动执行"高抛低吸"机制，用预设规则来抑制追涨杀跌的情绪冲动。

对此，王增文强调，社保基金的角色定位是资本市场的"压舱石"，追求的不是在单边牛市中攫取最大化的短期利润，而是在漫长的市场波动周期中实现资产的保值与增值。市场过热时适当收缩敞口、市场恐慌时注入流动性托底——这种操作本身，就是在向整个市场释放坚守长期价值投资理念的明确信号。