一、全球权益市场对美债扰动的敏感性未消：高企的美债收益率折射出结构性隐忧（财政约束松弛、国际储备资产分散化、AI产业链债务融资挤占、日币体系不稳），而美方当前政策取向（含可能的紧缩动作）更侧重即时修补，尚未构建长效制度安排。这一格局依然是制约全球股市中期表现的核心变量。

最新公布的美国非农数据超出市场预期，9月收紧货币政策的概率再度抬升，权益市场承压态势延续。高美债收益率及其深层成因，依旧是全球股市中期层面的压制力量。上述结构性问题可归纳为四个维度：其一，美方财政自律不足，国债发行中国债期限结构趋于短端化，利息支出占比持续攀升；其二，全球主要央行的外汇储备配置日趋多元，美债续发过程中持续遭遇配置资金的抽离；其三，经济形态转型背景下，AI产业链的债权融资需求扩张，同样分走了全球机构的配置额度；其四，日本经济与日币循环体系的脆弱性充分暴露，即便在现行干预机制内，亦会触发美债卖压。在上述结构性约束难以短期化解的前提下，美方现行政策工具箱偏重应急处置而非制度建设——由财政部牵头的准"扭转操作"在财政纪律缺位的条件下，缺乏可持续的逻辑链条；而美联储在人工智能时代的货币框架尚在摸索之中，沃什的政策表述偏保守，短期内甚至酝酿了加息风险。在这一政策组合下，全球股市对美债端的冲击依然高度敏感，且在缺乏中长期制度锚定的环境下，高频扰动的局面大概率还会延续一段时期。

二、科技板块应跳出微观结构争论，重新聚焦产业逻辑与估值的契合度：短期来看，资金供需与市场波动率同步收敛，此前二季度资金正反馈驱动AI链条过度拉升的张力已基本释放。当前科技定价的核心矛盾已回归至产业基本面与估值水平的匹配问题。算力通胀主题的后继走势注定走向分化，待业绩将静态估值拉回合理区间之后（通信板块在26年三季报披露后、电子板块在26年年报披露后），27年业绩增速有望超越26年的细分方向，或在26Q4率先走出独立强势行情。

再审视科技微观结构问题。第一，指望短期内公募配置比例出现断崖式回落并不切实际，以此作为股价上行的前提条件过于苛刻。以公募重仓的162只科技标的为样本进行拆解：26Q2末该科技池的营收占全部A股比重约3%，利润占比约4%，市值占比约16%，而权益公募的配置集中度高达54%。表面上54%显得极值，但拆解其内在构成：26Q2销售净利率大幅跃升，这是产业面提供的底层支撑；静态市盈率处于历史极高分位，且电子行业26Q2累计涨幅达91%、位列历史所有一级行业涨幅第四，资金供需正循环导致市值膨胀节奏过快的确存在，这正是7至8月集中消化的核心矛盾；与此同时，配置系数在26Q2实际上已呈边际回落态势。回顾历史经验，公募主动降低配置比例，往往发生在基本面趋势转弱或大类资产配置环境恶化的后期。因此，短期内期待公募配置系数大幅压缩并不符合规律。近期真正可能拖累配置系数的，主要是非赛道型基金经理转向其他领域追逐超额收益的行为。

此外，在5至6月的上行阶段，公募赛道基金的正循环构成了边际增量资金，但其背后新增规模（约2100亿元）相对于存量体量（约7900亿元）并不算大，其对定价的影响力更多依赖于持仓的高度集中以及基民的高频申赎行为。而在本轮回调阶段，赛道基金的持仓展现出较强韧性，非赛道公募的调仓、减持及赎回对价格的边际冲击相对有限。

从近期资金供需的跟踪数据来看，电子与通信板块的持仓已接近盈亏平衡区域，资金进出呈现窄幅震荡特征。市场整体波动率收窄、成交额萎缩，对应的正是资金供需端波动性的下降。7至8月资金负反馈的压力权重已经明显减弱，科技板块定价的主要矛盾重新落回产业逻辑与估值的匹配之上。

在此判断基础上，我们认为算力通胀主题的后续行情大概率进入分化阶段。从AI资本开支的贝塔维度看，27至28年增速可能逐年递减，26年下半年亦有放缓压力。而从算力通胀的阿尔法维度看，26年基本面普遍向好；27年基本面可能出现显著分化，部分细分方向供需紧张缓解、提价动能趋弱；28年多数算力环节业绩增速或面临回落。26年6月末之前，产业趋势沿远期线性外推几乎看不到阻力。但当前时点，市场很难仅凭28年之后的景气预期来支撑当前的高估值水平。尽管如此，一旦业绩完成对估值的消化，那些27年较26年景气度进一步提升的方向，理应重新踏上上升通道。我们提示，业绩消化估值的首要目标是静态估值回落至历史中位数水平。若不再出现额外下跌，通信板块在26年三季报落地后、电子板块在26年年报披露后，静态估值即可触及历史中位数。由此对应，26Q4有望成为算力链内部分化走强的起始窗口。

三、结合A股二季报研判后续盈利轨迹：自26Q3起，全A两非归母净利润同比增速将迈下台阶并伴随反复震荡。周期性改善难以凝聚一致预期。26Q3的成本挤压可能在报表层面集中兑现。26Q2计提减值高于季节性常态，26Q4减值水平也可能偏高。27Q2在PPI同比高基数之下增长乏力，收入增速承压，利润增速随之回落。

从A股二季报出发审视后续周期性基本面。全A两非二季度的表观增速改善幅度超出预期，但仍需警惕三个潜在隐患：第一，供给侧出清有序推进，但需求端偏弱，导致收入增速低于前期预判；第二，非经常性损益的扰动较大，投资净收益与公允价值变动贡献正向拉动，而汇兑损失及资产减值则形成反向拖累；第三，成本端压力尚未在报表中得到充分反映。盈利的额外改善幅度（核心驱动因素即成本端的独立变化逻辑）明显超出历史合理置信区间，反映出产品端售价随市场波动、而成本核算采用先进先出法的错配效应。多个行业已实现产成品提价、达成实质性顺价传导，但26Q2高成本入账不足，制造了额外的利润增厚假象。这意味着26Q3高成本开始正式入账，叠加PPI环比再度走高，盈利增速将出现额外的向下修正。

据此推演，26Q3起全A两非归母净利润同比增速将跨入更低平台并伴随来回摆动。26Q3成本压力大概率在财务数据中集中显化，利润增速中枢可能明显下移。26Q2减值已高于季节性水平，26Q4减值亦可能延续偏高状态。27Q1随着高成本影响的边际消退，利润增速有望反弹并向中期中枢靠拢。而27Q2在PPI同比高基数约束下增长低迷，收入增速承压，利润增速再度回落。在这种业绩验证路径下，顺周期的乐观叙事要持续发酵将面临较大阻力。

四、维持9月反弹延续的判断，结构上的核心策略仍是在超跌反弹中优先选择跌幅修复弹性更大的方向。AI链条内部更侧重非机构重仓品种，关注国产算力链及AI小盘股"以中期逻辑掩护短期交易"的机会。中期维度聚焦27年业绩增速仍能保持加速的算力通胀环节，重点看好存储、高端覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）及电容器。

9月之后，科技板块的震荡整理波段预计延续。非科技方向的相对优势时间窗拉长，高股息资产的绝对收益窗口同样扩大。在非科技赛道中，CXO与创新药已被验证具备演绎赛道资金正循环的能力。贵金属短期或有反复，但中期定价锚定美元信用弱化逻辑，上行空间仍然可观。同时留意工业金属与基础化工领域的布局机会。继续沿用"中证800指数权重减去26Q2公募持仓权重"的方法筛选高股息标的，重点关注银行、非银金融、食品饮料及公用事业板块。对于已持有的高股息仓位，仍可等待后续关键验证节点再做加减决策。

风险提示：海外经济衰退深度超预期；国内经济复苏力度不及预期。