"国家养老储备"这份关乎全民晚年生活保障的答卷，近日有了最新交代。

9月1日，全国社会保障基金理事会对外公布了2025年度运营报告。报告披露，本年度社保基金实现投资收益3906.72亿元，对应投资收益率达到13.22%。

然而，在这份看似亮眼的业绩背后，时代周刊记者对数据进行深入比对后发现一个微妙事实：过去两年间，社保基金的表现虽然大幅领先绝大多数个人投资者，却未能超越A股整体行情。

身为资本市场中"国家队"的重要一员，社保基金长期保持的正向回报引发了广泛讨论。与此同时，网络上也出现了一种颇具争议的声音："社保基金赚到的钱，本质上不就是散户赔掉的钱吗？"

社保基金究竟在A股市场中承担怎样的功能？它与散户之间的盈亏关系，真的如同零和博弈般非此即彼吗？

**操作逻辑不同，跑赢散户并不意外**

随着年报数据揭晓，13.22%的收益率刷新了近五年来最高纪录。不少个人投资者感叹："这成绩稳稳甩开了大多数散户。"

数据层面的对比也证实了这一判断。星图金融研究院副院长薛洪言今年5月撰文引用中证协统计指出，2025年上证综指全年攀升18.41%，但高达81.1%的个人投资者录得亏损，户均损失约2.1万元。

2024年尚未有官方发布的统一散户盈亏统计，但多家专业机构的调研显示，当年约有半数的投资者账户处于账面亏损状态，而同一年度社保基金的投资收益率为8.10%。

将两年数据放在一起审视，社保基金的回报率始终显著高于散户群体的平均水平。

于是有股民追问：社保基金赚到的利润，是否恰恰等于股民亏掉的那部分？

武汉大学政治与公共管理学院教授王增文在接受时代周刊采访时明确指出，这种理解存在偏差——股票市场并非一场简单的"一方盈利必然意味着另一方等额亏损"的零和游戏。社保基金的回报主要源于对优质企业的长线持股、伴随企业成长获取的分红回报，以及逆周期择时布局，绝非依赖"收割"中小投资者来实现盈利。

从具体数字来看，2025年社保基金通过划转国有股权获得分红426.12亿元，长期股权投资贡献收益190.03亿元，两项相加共计616.15亿元。这些收入直接根植于央企、国企及实体经济的真实经营成果，属于散户根本无法触及的收益来源。

当然，社保基金在二级市场进行的股票买卖价差和持仓浮动盈亏，确实与散户共享同一交易场所。这是否意味着社保基金的部分利润来自散户？

诚然，股票买卖中的价差本质上是参与者之间的财富再分配——有人低位吸纳高位卖出获利，就必然有人高位接盘低位割肉止损。这是任何交易市场的固有特征，社保基金同样身处其中。

但"存量层面的财富流转"绝不等同于"有针对性的定向收割"。社保基金赚取价差所依赖的是严格的纪律化资产配置和逆向操作策略：市场情绪亢奋时果断减仓，市场极度悲观时逢低吸纳。其交易对手方既可能是其他机构，也可能包含散户个体。

"社保基金能够反复跑赢散户群体，根本原因在于两者操作范式的巨大分野。"王增文进一步阐释，社保基金始终坚持与市场情绪反向而行——行情火爆时拒绝追高，市场暴跌时反而加大仓位。反观散户群体，普遍存在追涨杀跌的行为惯性，高频交易产生巨额佣金成本，高位盲目入场又在底部恐慌出局，最终整体回报被严重侵蚀。两套截然相反的操作体系，自然催生了天差地别的投资结果。

王增文还特别强调，尽管社保基金管理规模庞大，但其每一笔交易都处于严密监管之下，不存在通过短期投机炒作来"收割"市场的可能。恰恰相反，作为典型的长线机构投资者，社保基金的存在客观上有助于缓冲市场的剧烈震荡，优化整体投资环境。散户完全有能力分享企业发展的红利，双方之间并不构成此消彼长的对抗格局。

**为何跑输大盘？真相并非投资不力**

值得注意的另一面是，社保基金虽然力压散户，却连续两年未能超越A股主要宽基指数。2024年和2025年，A股核心指数整体走出上行通道，而社保基金的收益率均落后于同期主要指数的涨幅。

大盘指数通常被视为衡量A股冷暖的最直观标尺，映射的是整个股票市场的价格变动。那么，近两年社保基金为何无法跑赢这一基准？这是否暴露出投资能力的短板？

"这一现象的成因涉及资产构成、资金运作方式以及收益核算口径的多重差异。"王增文如此解读。

第一层原因：两者的比较对象本身就不在同一维度。

王增文解释，社保基金本质上是一个多资产类别的组合体，股票仅是其中一个组成部分，债券、股权直投、海外配置及现金储备共同拼出了完整的资产拼图。此外，法规对股票类资产的占比设有硬性上限，社保基金绝不可能将全部资金投入A股。

"A股指数仅仅刻画了股票市场单一维度的表现。一旦股市进入强劲上涨周期，债券等低波动资产反而会拉低组合的整体回报率，因此社保基金的综合收益在数学上就很难跑赢一只纯股票指数。"

第二层原因：两者的计量方法也不一致。社保基金对外披露的是涵盖所有资产类别的全口径收益率，将股票、债券、海外持仓等各类收益汇总后取均值。而A股指数的编制方式是价格指数，仅追踪股价本身的涨跌变化，股票分红带来的再投资收益并未纳入其中。

由此不难得出结论：社保基金收益率低于大盘指数，根源在于多维度比较基准的错配，甚至可以说是一种不太公允的对照，绝不能据此判定该基金投资能力欠缺。反过来看，跨越多个经济周期仍保持稳健增值的记录，恰恰彰显了其强大的"内生造血"实力。

**社保基金的盈利路径**

在既不押注单一行业、也不使用杠杆放大的前提下，全国社会保障基金依然交出了长期稳定的投资答卷。

据报告统计，自基金成立至今，年均投资收益率维持在7.62%的水平，累计创造投资收益22916.79亿元，25年历程中仅有3个年度出现负收益。截至2025年底，基金总资产规模已达33466.25亿元，其中投资增值部分（2.07万亿元）已膨胀至财政净拨付金额（1.27万亿元）的1.6倍，"自我造血"功能得到了实质性强化。

本质上，这笔资金是国家为应对日益严峻的人口老龄化挑战而预先积累的"战略储备金"，其核心使命是抵御通货膨胀、实现资产的稳健增长，而非追逐高风险高弹性的激进回报。

资金来源主要依托财政拨款和国有资本注入，不同于市场化基金必须随时准备应对持有人赎回压力，因此社保基金拥有充裕的时间窗口来穿越牛熊交替、从容进行逆向布局。即便短期遭遇账面浮亏，也基本处于风险可控的区间之内。

那么，这些资金具体流向了哪些领域？王增文将其2025年的配置特征归纳为六个字："稳核心、增周期、布成长"。

落实到具体操作上，可以拆解为三个动作：锚定大类比例、动态微调个股、执行纪律性纠偏。

从持仓结构看，大约六成至七成资金配置于国债、大额存单及高评级信用债，充当组合的"稳定器"。剩余三成至四成则分布于股票和股权领域，其中绝大部分锁定在银行、保险等大市值蓝筹标的上——这类资产具有体量大、估值偏低、股息率稳定、价格波动小的共性特征；较小比例则配置于科技成长股和战略性新兴产业，用以捕捉额外的超额收益空间。

实际持仓数据也验证了这一判断。截至2025年年中，社保基金在公开渠道披露的持仓总市值约为5161.9亿元，前五名重仓标的依次为农业银行、工商银行、中国人保、京沪高铁和方正证券，合计持仓市值突破2900亿元，占据总仓位的半壁江山以上。金融板块与公用事业类蓝筹股构成了整个组合的稳固底座。

在大类比例的既定框架内，社保基金还会依据市场估值水平进行灵活的战术调整——低估区域增配、高估区域减配。以2025年第二季度为例，彼时AI硬件、电力装备等板块经过前期大幅拉升后估值已处于相对偏高位置，而有色金属、机械设备等板块的估值则仍处于历史较低分位。

面对这样的估值分化格局，社保基金果断实施了调仓操作：当季新纳入158只个股，集中布局有色金属、硬核科技及高端制造等方向；同时清仓82只、减持88只，重点兑现了此前涨幅可观的电力设备和AI硬件相关标的。步入第四季度后，社保基金又将增持重心转向硬件设备、化工、有色金属、机械等领域的61只个股。

除比例管控和战术微调外，社保基金的投资体系中还存在一条刚性纪律：系统性地执行"高抛低吸"，用预设规则约束追涨杀跌的人性冲动。

对此，王增文总结道，社保基金的角色定位是市场的"压舱石"，其追求的不是在单边牛市中攫取最大利润，而是在漫长的市场起伏中实现资产的保值与增值。市场过度亢奋时适度收缩敞口，市场陷入恐慌时主动提供流动性托底——这种操作范式本身，也在不断向市场释放坚守长期价值投资的明确信号。